Valoración

Métodos generales de valoración

Valoración intrínseca. El valor intrínseco de un activo está determinado por los flujos de caja que se espera que dicho activo genere a lo largo de su vida y por la incertidumbre que se considera que tienen esos flujos de caja. Los activos con flujos de caja altos y estables valdrán más que los activos con flujos de caja más bajos y volátiles.

Valoración relativa. Un activo se valora observando los precios de mercado de activos similares.

Entre ambos métodos existe un punto intermedio. Así, mientras la valoración intrínseca da una imagen más completa sobre los factores que influyen en el valor de una acción o negocio, la valoración relativa aporta una estimación más realista. Lo ideal es utilizar ambos métodos para elegir acciones que estén infravaloradas según ambos métodos.

Algunas consideraciones previas sobre la valoración de empresas:

• Todas las valoraciones están sesgadas. Desde la elección de la empresa a valorar, por alguna lectura en prensa u opinión escuchada, pasando por la opinión del equipo gestor incluida en los informes anuales, las hipótesis utilizadas en la valoración, o los ajustes posteriores imputados a la calidad del management o a la falta de liquidez o riesgos se introducen sesgos y motivaciones que pueden influyen en las conclusiones del análisis.
• Las mayoría de las valoraciones son incorrectas. Al realizar estimaciones se cometen errores. Las empresas pueden hacerlo mejor o peor de lo esperado, el entorno macroeconómico puede cambiar e influir positiva o negativamente en el rendimiento de la empresa.
• Una valoración simple puede ser mejor. Incorporar más detalle a una valoración implica asumir más hipótesis y se obtiene un modelo más complicado. Es mejor utilizar tres hipótesis y estimar a tres años vista que utilizar cinco hipótesis y estimar a diez años.

Conceptos básicos de valoración

Valor temporal del dinero

El valor de un flujo de caja futuro vale menos que ese mismo flujo hoy. Tres razones lo justifican:

• Las personas prefieren consumir en el presente a hacerlo en el futuro
• La inflación reduce el poder de compra del dinero a lo largo del tiempo.
• UN flujo de caja esperado en el futuro podría no materializarse.

Para ajustar los flujos de caja futuros de forma que reflejen esos factores se utiliza el descuento. La magnitud de esos factores se incluye en la tasa de descuento.

Existen cinco tipos de flujos de caja:

• Flujo de caja simple.
• Anualidad.
• Anualidad creciente
• Perpetuidad.
• Perpetuidad creciente.

Flujo de caja simple

Un único importe situado en un periodo de tiempo futuro. Su valor presente se calcula con la siguiente fórmula (n sería el periodo de tiempo):

Flujo de caja futuro / (1 + tasa de descuento)n

Anualidad

Flujo de caja constante que se cobra a intervalos regulares durante un periodo determinado. Su valor presente se calcula con la siguiente fórmula (n sería el número de periodos):

Flujo de caja anual x [1 - (( 1 / (1 + tasa de descuento)n / tasa de descuento)]

Anualidad creciente

Un flujo de caja que crece a una tasa creciente durante un periodo determinado. Su valor presente se calcula con la siguiente fórmula (n sería el número de periodos):

Flujo de caja x (1 + tc) x [(1 - (1 + tc)n / (1 + td)n) / (td - tc)]

Perpetuidad

Un flujo de caja constante a intervalos regulares para siempre. Se obtiene dividiendo el flujo de caja entre la tasa de descuento. Su valor presente se obtiene con la siguiente fórmula:

Flujo de caja / tasa de descuento

Perpetuidad creciente

Un flujo de caja que se espera que crezca a una tasa constante para siempre. Su valor presente se obtiene con la siguiente fórmula:

Flujo de caja esperado el próximo año / (tasa de descuento - tasa de crecimiento esperada)

En la perpetuidad creciente la tasa de crecimiento debe ser menor que la tasa de descuento y menor que la tasa de crecimiento de la economía.

El riesgo

Es necesario medir e incorporar el riesgo en las decisiones de inversión.

Markowitz a principios de la década de 1950 señaló que el riesgo de una cartera puede considerarse una función, no sólo de cuánto está invertido en cada activo y de los riesgos de esos títulos, sino también de cómo esos títulos se comportan de manera conjunta. Si en la misma cartera hay títulos que se comportan de forma complementaria, el riesgo de la cartera puede ser menor que el riesgo de los títulos individuales. Por tanto los inversores asumirían menos riesgos manteniendo una cartera diversificada que si tiene acciones individuales.

Sin embargo el riesgo macroeconómico o de mercado, que afecta a todas las empresas, no puede compensarse mediante la diversificación. Para medir este riesgo global de mercado se utiliza el modelo de valoración de activos financieros o CAPM, el cual asume que los inversores no incurren en costes de transacción y tienen todos la misma información. Como diversificar no supondría un coste y no existiría un beneficio por evitarlo cada inversor mantendría una cartera totalmente diversificada compuesta por todos los activos cotizados (cartera de mercado). el riesgo de cualquier activo sería el riesgo añadido a dicha cartera, que se mide con una beta. La beta es una medida de riesgo relativo estandarizada en torno a 1. Si beta > 1 la acción está más expuesta al riesgo de mercado que la acción promedio y si beta < 1 está menos expuesta. Entonces, el retorno esperado de una inversión se puede expresar como:

Tasa libre de riesgo + Beta (Prima de riesgo para una inversión con riesgo promedio)

Últimamente se han desarrollado dos modelos como alternativa al CAPM, ya que este aunque es simple de usar e intuitivo se basa en hipótesis poco realistas:

• Modelos de betas múltiples. Miden el riesgo añadido por una inversión en una cartera diversificada mediante varias betas. Cada una mide la exposición a un tipo diferente de riesgo de mercado (con su propia prima de riesgo)
• Modelos proxy. tienen en cuenta características (como capitalización de mercado y una ratio precio/valor contable pequeñas) de compañías que han obtenido altas rentabilidades en el pasado y las utilizan como medidas de riesgo.

De cualquier forma el riesgo importa y hay que buscar maneras de medirlo e incorporarlo en las decisiones de inversión.

Contabilización del valor de los activos

Para la mayoría de los activos fijos y de largo plazo se resta del coste histórico (precio que se pagó por el activo) la depreciación o amortización (valor por el envejecimiento del activo.

Para los activos de corto plazo, se utiliza el valor actualizado o valor de mercado. Si se trata de una inversión en títulos de otra compañía se utiliza el valor de mercado si la intención es realizar operaciones de mercado. Si no, se utiliza el coste histórico. Si una empresa es propietaria de más del 50 por ciento del valor de otra compañía (subsidiaria) la empresa matriz registra todos los activos y pasivos en su balance (consolidación), con una partida de intereses minoritarios que captura el porcentaje de la subsidiaria del que no es propietaria.

El fondo de comercio es el activo intangible más común. Cuando una empresa adquiere otra empresa, el precio que paga es asignado en primer lugar a los activos adquiridos de la compañía adquirida. El exceso que se haya pagado pasa a ser fondo de comercio y se registra como activo. Si el valor de la compañía objetivo ha disminuido desde su adquisición, el fondo de comercio ha de reducirse.

Los pasivos corrientes se contabilizan a valor de mercado. La deuda a largo plazo al valor en el momento de la emisión.

El valor contable de los fondos propios mostrado en el balance refleja los recursos originales recibidos por la empresa (capital social) más las ganancias (o menos las pérdidas) y menos los dividendos pagados y las recompras de acciones.

Medición de beneficios y rentabilidad

Subyacen dos principios:

• Principio de devengo. El ingreso por la venta de un bien o servicio se reconoce en el periodo en el que el bien es vendido o el servicio es prestado, y se hace coincidir con el registro de los gastos incurridos para generar esos ingresos.
• Principio de categorización de gastos:
  • Gastos operativos. Los que al menos en teoría proporcionan beneficios sólo para el periodo actual.
  • Gatos financieros. Los que surgen de la financiación ajena utilizada para obtener recursos para el negocio.
  • Gastos de capital. Los que se espera que generen benefiicios a lo largo de múltiples periodos.

El resultado operativo o de explotación se obtiene deduciendo los gastos operativos y las depreciaciones de los ingresos.

El resultado neto es el resultado después de intereses e impuestos.

La rentabilidad se puede medir mediante márgenes, comparando beneficios con ingresos:

• Margen operativo = resultado operativo / ventas.
• Margen neto = resultado neto / ventas

El retorno sobre el capital invertido (ROIC) se utiliza para medir como una empresa invierte su capital:

ROIC después de impuestos = [(Resultado  operativo x (1 - tasa de impuestos)] / (Valor contable de deuda y fondos propios - Caja)

El ROIC también puede expresarse así:

ROIC = NOPAT / Capital invertido

Donde NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) es:

NOPAT= EBIT × (1−Tasa de impuestos)

EBIT es el resultado antes de intereses e impuestos.

Y el capital invertido se puede calcular mediante cualquiera de las siguientes fórmulas:

Capital Invertido = Deuda Neta + Patrimonio Neto

Capital Invertido = Activos Operativos − Pasivos Operativos

El ROIC varía ampliamente entre empresas de distintos sectores y tiende a ser menor en sectores con mucha competencia.

Para medir la rentabilidad financiera se utiliza el ROE, que evalúa la rentabilidad desde la perspectiva de los accionistas. Los beneficios para el accionista son el resultado neto después de intereses e impuestos y los relaciona con el valor contable de los fondos propios:

ROE = Resultado Neto / Fondos propios

O en inglés:

ROE (Return on Equity) = Net Income / Shareholders' Equity

El balance financiero

Se utiliza para mirar más hacia el futuro ya que el balance contable mira exclusivamente al pasado al proporcionar cifras históricas.

Esta sería su estructura:

Partida	Descripción
Activos existentes	Inversiones ya realizadas, actualizadas para reflejar su potencial flujo de caja.
+ Activos de crecimiento	Inversiones que la compañía espera realizar en el futuro (depende de la percepción de las oportunidades de crecimiento).
= Valor del negocio	La suma de sus activos existentes más sus activos en crecimiento.
– Deuda	Los prestamistas tienen derecho prioritario a los flujos de caja durante las operaciones, y al producto líquido durante la liquidación
Valor de los fondos propios	Los accionistas obtienen lo que queda después del pago de la deuda.

Al clasificar los importes de las inversiones de esta manera los importes (activos, deuda y recursos propios) reflejan su valor actual según las expectativas sobre el futuro, no lo que ya ha sido invertido.